Giełda w Teheranie – Maciej Wojtal o inwestowaniu w Iranie

Gościem Sebastiana Dubinieckiego w podcaście „Zyskowna Strona” jest Maciej Wojtal – założyciel i dyrektor inwestycyjny Amtelon Capital, funduszu inwestującego w akcje spółek notowanych na giełdzie w Teheranie. To druga część rozmowy: pierwsza dotyczyła tradingu i początków kariery gościa, ta w całości poświęcona jest Iranowi – sankcjom, inflacji, bankowości, wojnie i temu, jak w takich warunkach wybierać spółki.

Artykuł przedstawia opinie gościa podcastu. Nie jest rekomendacją inwestycyjną.

Dlaczego inwestor zainteresował się giełdą w Teheranie?

Punktem zwrotnym był 2016 rok. Po wejściu w życie porozumienia nuklearnego (JCPOA – umowa Iranu z mocarstwami ograniczająca program atomowy w zamian za zniesienie sankcji) zniesiono sankcje ONZ i amerykańskie sankcje wtórne, czyli te obejmujące podmioty spoza USA. Sankcje pierwotne pozostały, więc Amerykanie nadal nie mogli inwestować w Iranie. Dla Macieja Wojtala, który wcześniej zarządzał strategią absolutnej stopy zwrotu, oznaczało to rzadką sytuację: szansę na zajęcie pozycji, zanim na rynek wejdzie duży kapitał z USA.

Skala kraju: ponad 90 mln mieszkańców i – jak podkreśla gość – największe na świecie łączne złoża ropy i gazu.
Zdywersyfikowana gospodarka: przez dekady sankcji Iran musiał stać się samowystarczalny, więc rozwinął m.in. motoryzację (według gościa ok. 1,5 mln aut rocznie), petrochemię, stal, telekomy, banki, farmację i przemysł spożywczy.
Płynny rynek: w 2016 r. notowanych było ok. 600 spółek, dziś według gościa ponad 700, a obroty sięgały wtedy średnio ok. 100 mln dolarów dziennie.

Wojtal pojechał do Teheranu, nie znając tam nikogo, i – jako jeden z pierwszych zagranicznych inwestorów – rozmawiał z domami maklerskimi, prezesami banków i regulatorem. Fundusz uzyskał licencję lokalnego regulatora jako zagraniczny, holenderski podmiot instytucjonalny oraz rządową gwarancję ochrony przed nacjonalizacją i swobody wypłaty kapitału i zysków.

Nie często te największe instytucje są pierwsze. Im większy kapitał, tym bardziej jest konserwatywnie nastawiony do dużych ryzyk.

Dziennik Inwestora od Zyskownej Strony – notatnik A5 w twardej oprawie ze złoceniem

Przedsprzedaż do 25.10Dziennik InwestoraRok, w którym przestajesz zgadywać. 160 stron A5, twarda oprawa.99 zł · po premierze 149 zł99 złpo premierze 149 złZobacz →

Czym różnią się sankcje na Iran od sankcji na Rosję?

Według Wojtala sankcje na Rosję miały przeciąć ogromną sieć istniejących powiązań gospodarczych, dlatego były gwałtowne i objęły cały kraj. W Iranie od dekad prawie nikt z Zachodu nie robił interesów, więc sankcje celują w konkretne obszary: handel ropą i surowcami oraz osoby i firmy z list sankcyjnych.

Przed zakupem każdej spółki fundusz sprawdza, czy ona sama, jej branża, zarząd, dominujący udziałowcy lub udziałowcy tych udziałowców nie są objęci sankcjami. Listy się zmieniają, więc portfel jest stale weryfikowany. Na płynnym rynku publicznym wyjście z takiej pozycji to kwestia dni, w przeciwieństwie do joint venture czy fabryki.

Jak inwestować w czasach wysokiej inflacji?

Irańczycy – zdaniem gościa – intuicyjnie rozumieją makroekonomię lepiej niż mieszkańcy Zachodu, bo przeżywają te same zjawiska w dużo większej skali. Wojtal mówi o inflacji rzędu 80% i o spadku wartości riala o 98% od początku działalności funduszu. Nikt nie trzyma oszczędności w gotówce.

Klasa aktywów	Jak chroni przed spadkiem riala (według gościa)
Złoto (monety, ETF-y, kontrakty)	rośnie tyle, ile złoto w dolarach
Używane samochody	w przybliżeniu utrzymują realną, dolarową wartość
Dolar	najlepszy, ale trudno dostępny – kupowany w małych ilościach i z limitami
Akcje eksporterów	zyskują na deprecjacji, bo sprzedają w dolarach, a koszty mają w rialach

Mechanizm ostatniej pozycji to rozszerzająca się marża: przychody idą w górę razem z dolarem, a koszty w lokalnej walucie tanieją. Gość nazywa to nieliniowym hedgem, czyli zabezpieczeniem skuteczniejszym niż zwykły kontrakt walutowy.

Sankcje powodują przede wszystkim inflację i spadek waluty. Największymi ofiarami są gospodarstwa domowe.

Brak wpływów z eksportu oznacza niedobór twardej waluty i deficyt budżetowy, który rząd finansuje dodrukiem pieniądza – to z kolei napędza inflację. Najgorzej radzą sobie branże zależne od wydatków uznaniowych (np. AGD). Zyskują eksporterzy działający w regionie liczącym, jak mówi gość, pół miliarda ludzi – od Iraku i Turcji po Pakistan i Uzbekistan – oraz lokalni producenci wypierający drożejący import. Pomagają dane: 400 największych spółek co miesiąc publikuje szczegółową sprzedaż, co pozwala ocenić pricing power, czyli zdolność podnoszenia cen bez utraty sprzedaży.

Jak działają banki i płatności w Iranie?

Kredyt w Iranie praktycznie nie istnieje: leasing i hipoteki funkcjonują w minimalnej skali, a firmy inwestują z własnych przepływów pieniężnych. Zdaniem gościa impuls kredytowy jest dopiero przed tym krajem. Bilanse banków obciążają niepłynne aktywa, a bank centralny nakazał ich sprzedaż, co Wojtal porównuje do przyszłej prywatyzacji. Najlepszy jakościowo bank ma według niego oddział w Monachium nadzorowany przez BaFin i jest wyceniany na ok. 3,5-krotność zysku netto, a największe banki detaliczne na ok. 2-krotność.

W codziennych płatnościach nie ma Visy ani Mastercarda, ale jest krajowy system kart i natychmiastowych przelewów. Połączenie SWIFT z Zachodem jest przerwane, a transakcje humanitarne obsługują nieliczne wyspecjalizowane banki. Coraz większą rolę odgrywają stablecoiny – kryptowaluty powiązane na sztywno z dolarem. Zespół gościa stworzył system płatności w stablecoinach dla importerów i eksporterów z rynków wschodzących, który działa z klientami pilotażowymi.

Jak inwestować w czasie wojny z ograniczoną widocznością?

Fundusz trzyma część kapitału w gotówce w twardej walucie i unika spółek, które mogłyby zostać zniszczone, np. rafinerii. Wojna tworzy jednak także okazje. Dwaj najwięksi producenci stali – Mobarakeh Steel i Khuzestan Steel – po nalotach wstrzymali produkcję, a naprawy według gościa potrwają ok. 9 miesięcy. Mniejsze huty pracują na pełnych mocach, podnoszą ceny, a surowiec potaniał o ok. 25%, więc ich marże gwałtownie wzrosły. Fundusz kupował spółki, których kapitalizacja była niższa od prognozowanego zysku netto na kolejne 12 miesięcy.

Duże wzrosty zysków pokazały też spółki spożywcze i farmaceutyczne: państwo przestało dopłacać do ich importu po preferencyjnym kursie, więc uwolniono ceny, które wzrosły trzy-, czterokrotnie. Cały rynek jest według gościa wyceniany średnio na 3–4-krotność zysku netto.

Rozmowa została nagrana w okresie, gdy naloty były wstrzymane, a w Teheranie pojawiały się delegacje z Pakistanu, Kataru, Arabii Saudyjskiej i Omanu pośredniczące między USA a Iranem. Dla porządku: wojna rozpoczęła się od uderzeń USA i Izraela 28 lutego 2026 r. Zawieszenie broni z kwietnia i porozumienie z czerwca nie zakończyły konfliktu, a ONZ przywróciła swoje sankcje na Iran we wrześniu 2025 r. W sierpniu 2026 r. USA ogłosiły nowy pakiet sankcji, rial spadł poniżej 2 mln za dolara, a MFW prognozuje w tym roku inflację bliską 70%. Pod koniec września 2026 r. trwają rozmowy za pośrednictwem Pakistanu i Kataru, ale blokada morska USA i napięcia wokół cieśniny Ormuz nadal trwają.

Kto może inwestować przez Amtelon Capital?

Nazwa Amtelon pochodzi od Amsterdamu (siedziba funduszu), Teheranu (gdzie inwestuje i ma biuro z analitykami) i Londynu (gdzie pracują dyrektorzy inwestycyjni). Gość przyznaje, że obecnie nie ma innego kanału wejścia na ten rynek – w 2016 r. sam otwierał konto dla nierezydentów, a pierwszy przelew wysłał na konto w brytyjskim banku wskazane przez dom maklerski. Inwestować nie mogą osoby ze statusem US Person. Regulacyjne minimum w Holandii to 100 000 euro.

Cokolwiek media piszą o Iranie, to o rządzie. A społeczeństwo to zupełnie co innego.

Wojtal podkreśla, że najważniejszym motorem zmian jest demografia: w 1979 r. Iran liczył niespełna 40 mln mieszkańców, dziś ponad 90 mln, w większości wychowanych po rewolucji, wykształconych i z dostępem do internetu. W Teheranie kobiety przestały nosić hidżaby, bo przestano to wymuszać. Gość wspomina też polski ślad – ewakuację z ZSRS armii Andersa i cywilów w 1942 r. – dzięki któremu Polacy są w Iranie przyjmowani życzliwie.

Podsumowanie

Maciej Wojtal zaczął inwestować w Teheranie w 2016 r., gdy po porozumieniu nuklearnym zniesiono sankcje ONZ i amerykańskie sankcje wtórne; Amerykanie wciąż nie mogą tam inwestować.
Według gościa Iran to zdywersyfikowana gospodarka z giełdą liczącą ponad 700 spółek, wycenianą średnio na 3–4-krotność zysków.
W środowisku wysokiej inflacji najlepszą ochroną są akcje eksporterów, których marże rosną przy słabnącym rialu.
Wojna uderzyła w największe huty, ale stworzyła okazje w mniejszych stalowniach, spółkach spożywczych i farmaceutycznych.
Konflikt nie jest rozstrzygnięty: we wrześniu 2026 r. trwają negocjacje, a sankcje są zaostrzane.

Najczęściej zadawane pytania

Czy Polak może inwestować na giełdzie w Teheranie?

Według Macieja Wojtala obecnie jedyną drogą jest fundusz Amtelon Capital, bo indywidualne otwarcie konta w Iranie nie jest już możliwe. Fundusz przyjmuje inwestorów niebędących US Person od 100 000 euro.

Dlaczego słaby rial pomaga niektórym irańskim spółkom?

Eksporterzy sprzedają po cenach dolarowych, a koszty ponoszą w rialach. Gdy rial traci na wartości, ich marże i zyski rosną szybciej niż kurs dolara.

Czym różnią się sankcje na Iran od sankcji na Rosję?

Zdaniem gościa sankcje na Rosję miały przerwać rozbudowane powiązania gospodarcze i objęły cały kraj, a sankcje na Iran celują w konkretne sektory i podmioty z list sankcyjnych.

Jaka jest sytuacja w Iranie we wrześniu 2026 roku?

Konflikt rozpoczęty 28 lutego 2026 r. nie zakończył się trwałym porozumieniem. Trwają rozmowy z udziałem Pakistanu i Kataru, a USA utrzymują blokadę morską i nowe sankcje.